Fredag varslet kredittratingselskapet Fitch at Heimstaden Bostad settes på negativ «watch» og risikerer at ratingen senkes fra dagens BBB-nivå. Selskapet sliter, i likhet med de fleste andre næringseiendomsaktører, med en giftig miks av høy belåning, raskt stigende renter og for svak vekst i leieinntektene.
Om Fitch-ratingen til slutt faktisk blir senket, og/eller om Heimstaden Bostads S&P-rating senkes, er ikke det viktigste, argumenterte kredittstrateg Ole André Kjennerud i DNB Markets og Pål Ringholm i Pensjonskassen for helseforetakene i hovedstadsområdet overfor Finansavisen fredag.
Det viktige er hvordan selskapets rentedekningsgrad utvikler seg. Dette peker også Fitch på i sitt varsel fredag.
Et brudd på låneavtalenes grense for rentedekningsgrad kan føre til at gjelden forfaller umiddelbart, og ikke bare for det aktuelle lånet, men all gjeld.
En gjengs definisjon av rentedekningsgraden er forholdet mellom ordinært resultat og rentekostnadene.
Cross default
Ulike aktører og ulike låneavtaler har litt varierende definisjoner av rentedekningsgraden (ICR), men uansett går det i praksis en nedre grense på 1,5. Denne grensen beveger Heimstaden Bostad seg med høy fart. Hvis selskapet ikke tar store grep, vil ICR synke til 1,3-1,4 de to neste årene, advarer Fitch. Heimstaden Bostad anslo i juni selv sin ICR til rundt 1,8.
Hvis ICR synker til 1,5, regnes det ikke bare som mislighold i det aktuelle lånet, men som mislighold i alle lån. Da blir «default» til «cross default» og «acceleration» til «cross acceleration».
Det er derfor fullstendig avgjørende for Heimstaden Bostad og største eier Ivar Tollefsen å holde seg over 1,5-streken, fremhever kredittanalytikere overfor Finansavisen.
Kjøpe egen gjeld?
De mest nærliggende grepene Heimstaden Bostad kan ty til er enten uten særlig effekt, eller de vil trolig bli utfordret av obligasjonseierne.
Et grep er å kjøpe tilbake utestående gjeld under pålydende kurs. Da oppnår selskapet «financial gain» og pynter på nevneren i ICR-brøken. Ratingbyråene vil imidlertid trolig se gjennom dette grepet, og fortsatt advare om at selskapet ikke har evne til å betjene sin gjeld. I så fall blir selskapets gjeld trolig nedgradert.
- Ivar Tollefsen kontrollerer 98,4 prosent av stemmene i Heimstaden AB, som på sin side eier 39,7 prosent av aksjene og kontrollerer 50,1 prosent av stemmene i datterselskapet Heimstaden Bostad, hvor mesteparten av virksomheten foregår.
- Selskapet har de seneste årene mangedoblet eiendomsporteføljen.
- Med en estimert formue på 51,5 milliarder kroner, var Ivar Tollefsen var i fjor på 5. plass på Kapitals liste over Norges 400 rikeste.
Dette kan likevel være bedre enn alternativene, der gjelden forfaller på flekken:
– Hvis alternativene er BB eller D for «default», da velger du BB», sier Thomas Eitzen, kredittanalysesjef i SEB til Finansavisen.
– Blir for dyrt
Det er ikke sannsynlig at tilbakekjøp av egen gjeld vil endre stort, mener en annen kredittanalytiker.
Mye av gjelden Heimstaden Bostad har tatt opp er til svært lave renter. For euroobligasjonene ligger gjennomsnittet bare litt over 2 prosent, mens det også er eksempler på renter under 2 prosent.
– Hvis selskapet skal kjøpe tilbake egen gjeld, må det tas opp ny gjeld til en helt annen rente, påpeker analytikeren.
Den underkursen obligasjonene nå handles til er ikke lav nok til at dette lønner seg.
Storsalg eller småsalg?
Et alternativ er salg av eiendom. Problemet er at hvis Heimstaden Bostad vil oppnå høye priser, må det selges relativt små mengder pr. transaksjon, type en leilighetsblokk av gangen. Dette vil ta veldig lang tid.
– Og det er viktig å huske at alt av eiendom er belånt, så nettoeffekten for selskapet er uansett liten, sier en kredittanalytiker.
Ved salg av hele porteføljer vil Heimstaden Bostad stå overfor svært store og profesjonelle motparter, typisk de største fondene, og de vil være svært opptatt av hvilken yield de kjøper til. Med andre ord vil store og raske salg ikke gi særlig god betaling til Heimstaden Bostad.
Under sin resultatpresentasjon i august bekreftet Heimstaden Bostad at transaksjonsmarkedet for store boligporteføljer nå er svakt, og at betalingen kan være bedre gjennom salg i mindre omganger til private aktører.
– Problemene kommer for alvor først i 2024 og 2025, men situasjonen er ikke «super stressed» ennå, mener en kredittanalytiker.
– Best å avvikle nå
Ved en avvikling av selskapet i dag er det gode muligheter for at obligasjonseierne får full eller høy tilbakebetaling. Hvis selskapet har eiendom for 100 og gjeld for 60, så er det bedre å avvikle nå med gode utsikter til å få dekket omtrent hele gjelden. Hvis derimot selskapet bruker et par år på nedsalg av eiendom og samtidig tar inn bankfinansiering, er det mindre å hente for obligasjonseierne, som normalt står bak bankene i køen.
Heimstaden Bostad har alle incentiver til å hente inn mer bankfinansiering, mens obligasjonseierne kun vil tape på dette.
En siste mulighet kan ligge i å endre konsernstrukturen. Dette er hva konkurrenten SBB mandag gjennomførte i forbindelse med salg av deler av porteføljen til en kanadisk aktør. Låneavtalene har normalt restriksjoner mot strukturendringer som kan ramme obligasjonseierne, men i praksis har disse avtalevilkårene ikke hindret strukturgrep i andre sammenhenger.
Har kjøpt gjeld
Finansavisen har mandag formiddag stilt Heimstaden ved kommunikasjonsdirektør Christian Dreyer en rekke spørsmål blant annet rundt selskapets vurdering av egen ICR og aktuelle grep for å hindre et betydelig fall i ICR. Dette svarer Dreyer i en e-post mandag ettermiddag:
«ICR-klausulen på 1,5 i vårt EMTN-program følger vanlige IFRS-standarder, og er vesentlig annerledes enn Fitch's anvendte ICR.
Som vi annonserte i forbindelse med Q2-rapporten, er vi i gang med å selge boliger i flere av våre markeder, noe som vil styrke ICR både på inntekts- og gjeldssiden.
Vi har flere ganger de siste 18 månedene kjøpt gjeld til under pålydende, og vil vurdere dette også fremover.»
