Oljefondet kan feire nye rekorder i takt med høyere aksjekurser og en sterkt svekket krone. I skrivende stund nærmer telleverket til forvalteren Norges Bank Investment Management (NBIM) seg 15,6 billioner kroner. Men alt er ikke bare glede nede på Bankplassen i Oslo sentrum.
Den kraftige renteøkningen etter pandemiens slutt har – sammen med en endring i holdningen til hjemmekontor – sendt eiendomsverdiene i flere av fondets såkalte strategiske byer rett i kjelleren. Om dette gjenspeiler seg i de rapporterte verdiene er høyst uklart, ettersom lite eiendom blir omsatt og det derfor er vanskelig å identifisere reelle markedsverdier.
Ved utgangen av første halvår utgjorde eiendomsinvesteringene 3,9 prosent av Oljefondet, tilsvarende 590 milliarder kroner. De tre største børsnoterte investeringene er alle boligselskaper: Fondet eier 14,6 prosent av tyske Vonovia (en andel verdt 26,9 milliarder kroner), 9,5 prosent av amerikanske Alexandria Real Estate Equities (22,4 milliarder kroner) og 8,2 prosent av amerikanske Equity Residential (17,9 milliarder kroner) (oppgitte verdier ved årsskiftet).
De vi møtte, mente at eiendomsverdiene skulle mye ned, og at dette ennå ikke er utspilt.Ole André Kjennerud, DNB Markets
Men også en lang rekke kontor- og logistikkselskaper er på investeringslisten. I tillegg kommer det som utgjør brorparten av fondets eiendomsinvesteringer, nemlig de unoterte selskapene, som gjerne eies sammen med lokale partnere: Av de 590 milliardene utgjorde unoterte aksjer hele 345 milliarder.
49,7 prosent av disse er amerikanske, 17,8 prosent er britiske og 16,1 prosent er franske.
Fire av åtte i trøbbel
Da eiendom ble inkludert i investeringsmandatet i 2010, valgte NBIM ut åtte strategiske byer:
«Eiendomsinvesteringene gir oss årlige leieinntekter, og skåner fondet for svingninger i aksjemarkedet. Slik reduserer vi risikoen for at fondet skal tape penger», heter det på Oljefondets hjemmesider.
Første poeng er riktig. Det er også nummer to. Men poeng nummer tre er mer tvilsomt sett i lys av markedssituasjonen – særlig i USA, der halvparten av de utvalgte byene ligger. Ifølge anerkjente Jones Lang Lasalle (JLL), er kontorledigheten i New York nå 16,5 prosent. I Boston er den 19,8 prosent, i Washington D.C. 19,1 prosent og i San Francisco sjokkerende 30,4 prosent.
Til sammenligning er kontormarkedet langt mer velfungerende her hjemme. I Oslo rapporterer Union nå en arealledighet på 6,0 prosent, men også her har verdiene falt kraftig – sist eksemplifisert ved salget av kriserammede «Telegrafen», som i høst ble snappet opp av John Fredriksens Norwegian Property med en prising på drøyt 1,6 milliarder kroner. Selgerne hadde dermed tapt 626 millioner kroner siden 2020 – et verdifall for eiendommen på 25 prosent.
– Kontormarkedet har utfordringer, og har hatt det i mange år. Det har vært høy tilvekst av nye bygg, sier kredittanalytiker Ole André Kjennerud i DNB Markets om det amerikanske markedet.
Han vil ikke våge seg ut på glattisen med noen spådom om hvor mye eiendomsverdiene i de fire oljefondbyene har falt, men kan meddele at dette var et stort tema da han besøkte USA i jobbøyemed i september.
– Hovedbeskjeden fra alle vi møtte der borte er at dette er et slow moving train wreck, en tålmodighetsprøve mer enn noe annet. Så håper man at rentene er kommet såpass mye ned om noen år at det igjen kan bli en oppside, sier Kjennerud.
– I mange høyt belånte strukturer er egenkapitalen borte. De vi møtte, mente at eiendomsverdiene skulle mye ned, og at dette ennå ikke er utspilt.
Komiske Ali med kalkulator?
Ifølge NBIM var totalavkastningen fra eiendom minus 14,1 prosent i fjor. Interessant nok fordeler dette seg på et fall på 30,8 prosent fra noterte aksjer, mens unotert eiendom visstnok skal ha steget med 0,1 prosent.
Som kjent speiler børsnoterte aktiva investorenes syn direkte, både på oppsiden og nedsiden, mens unoterte aktiva er treg masse som er gjenstand for verdimessig synsing. Men steget? Det minner om Iraks tidligere informasjonsminister, Mohammed «Komiske Ali» Said al-Sahhaf, som blånektet på amerikansk invasjon selv om stridsvognene duret rundt bak ham.
I år ser det imidlertid ut som om realitetene er begynt å synke inn:
– Til og med tredje kvartal i år har vi hatt et verdifall på 10,4 prosent. Det er store forskjeller mellom ulike sektorer og ulike geografiske markeder. Verdifallet har vært størst innen kontorsektoren i USA, sier Mie Caroline Holstad, Oljefondets sjef for eiendoms- og infrastrukturinvesteringer, om den unoterte eiendomsporteføljen.
– Vi har hatt fem kvartaler med verdifall, totalt minus 17,8 prosent. I denne perioden har nesten alle sektorer og geografier falt. I perioden før dette var det også utfordringer i enkelte sektorer, men porteføljen totalt sett opplevde verdistigning som følge av den positive utviklingen innen logistikk.
– Er det grunn til å tro at det rapporterte verdifallet er riktig?
– Fondet er forpliktet til å verdsette alle eiendommer til beste estimat på virkelig verdi hvert kvartal. For å sikre høyest mulig kvalitet på dette estimatet innhenter vi råd fra eksterne verdsettere. Totalt mottar vi råd fra 14 forskjellige verdsettere. Beste estimat på virkelig verdi skal reflektere rådende markedsvilkår og gjennomførte transaksjoner i markedet. I en periode med lavt transaksjonsvolum er det risiko for at avstanden mellom estimater og faktisk gjennomførte fremtidige transaksjoner er større enn normalt, sier Holstad.
Vi vil aldri komme tilbake til prepandemi-nivåene for kontorbruk.Matt Regan, Bay Area Council, til San Francisco Chronicle
De børsnoterte eiendomsaksjene fondet eier har falt 7,7 prosent i verdi til og med tredje kvartal i år. De seneste fem kvartalene summerer seg med en negativ avkastning på 11,2 prosent.
Brutal virkelighet
– I Norden priser aksjemarkedet inn at verdiene i eiendom skal 30–40 prosent ned fra toppen, sier Kjennerud.
Og det er altså i et marked som er langt mer solid enn det amerikanske. Kjennerud presiserer at han – i likhet med de fleste – er usikker på hvor stort det reelle fallet er.
– Prinsipielt synes jeg ikke man skal justere eiendomsverdiene slavisk etter renteendringer. Da blir volatiliteten veldig stor – jeg skjønner og mener at det skal være en treghet der, sier Kjennerud.
– Men på et tidspunkt må det justeres. Det kommer, legger han til.
I mai fikk eierne av den tidligere Union Bank-bygningen i 350 California Street i San Francisco justeringen rett i fleisen, da bygget ble solgt på auksjon for 65 millioner dollar. Sammenlignet med prisantydningen før pandemien hadde kontorbygget falt over 75 prosent i verdi.
Det 22 etasjer høye bygget rommer nær 28.000 kvadratmeter, og ligger midt i byens finansdistrikt. Ifølge The San Francisco Standard ble eiendommen verdivurdert til 300 millioner dollar i 2019. Året etter ble den lagt ut for salg for 250 millioner dollar, men uten hell.
Da bygget endelig skiftet hender i år, i et knusktørt og stillestående marked, ble dealen sett på som definerende for den nye virkeligheten i en by preget av hjemmekontor og oppsigelser i den viktige tech-sektoren.
Analysesjef Robert Sammons i Cushman & Wakefield i byen uttalte til San Francisco Chronicle at transaksjonen kunne gi en idé om prisnivået etter noen år der ingen visste hva slike sentrale kontoreiendommer var verdt.
«Den beste måten å sikre at San Francisco ikke er avhengig av 250.000 dagpendlere for å overleve, er å ha beboere i sentrumskjernen. Vi vil aldri komme tilbake til prepandemi-nivåene for kontorbruk», sa Matt Regan, direktør i næringsforeningen Bay Area Council, til San Francisco Chronicle da salget ble kjent.
Men heller ikke leilighetsmarkedet i byen er rosenrødt, og ingen boligutviklere nådde opp i den slappe budrunden, som ble vunnet av næringseiendomsinvestoren SKS.
– Problemet i USA er at det underliggende behovet for kontorareal er blitt mindre, sier Jon H. Dahlberg Årstad, adm. direktør for næringsmegleren Newsec i Norge.
– Et permanent skifte i holdningen til hjemmekontor?
– Ja, det har vært det i enkelte regioner. Det har jo noe med reiseavstander til jobb å gjøre også. Hvis det er utrolig langt til kontoret, er det bedre med hjemmekontor. Særlig gjelder det tech-bransjen.
I Finansavisen tidligere i år kritiserte han Oljefondet for å underkommunisere nedturen. «Jeg tror ingenting på null verdifall i Oljefondets eiendommer», sa han om fjorårsrapporten.
Årstad er likevel på linje med Holstad når det gjelder forklaringen:
– Det er en praksis med uavhengige verdsettere som følger markedet. Men så lenge de ikke finner referansepunkter, er de fristet til å rapportere som før. Når du ikke har empiri, er du veldig forsiktig med å skrive ned. Det gjelder også når du skriver opp.
– Man ligger litt bak. Min kritikk da var at de selv kunne sagt at unoterte selskaper reagerer saktere enn noterte, fortsetter han.
Posisjonerer seg
I de fire ikke-amerikanske fokusbyene til Oljefondet – Tokyo, Berlin, Paris og London – er markedet bedre enn i USA. Ifølge JLL varierte ledigheten i disse byene mellom 4,7 og 9,6 prosent i tredje kvartal. London hadde høyest ledighet. Briter har i likhet med amerikanere blitt værende mer igjen på hjemmekontoret selv om pandemien er over.
Vi har for eksempel ikke kjøpt noen tradisjonelle kontorbygg i USA siden 2018.Mie Caroline Holstad, NBIM
9,6 prosent er likevel en drømmetilstand i forhold til de amerikanske byene.
– Er dere bekymret for den høye kontorledigheten og det påfølgende presset på eiendomsverdier i amerikanske storbyer?
– Vi ser store forskjeller i etterspørselen etter bygg av høy kvalitet versus eldre bygg av lavere standard. Ledigheten varierer avhengig av hvilken klassifisering man bruker. Ledigheten i fondets portefølje er i snitt lavere enn ledigheten i det brede markedet. Det er også en relativt lang gjennomsnittlig gjenværende leietid for porteføljen. Vi følger nøye med og jobber tett med våre lokale partnerne for å redusere ledighet i porteføljen. Det er alltid en avveining mellom å redusere ledighet og leie ut lokaler til reduserte priser, svarer Holstad i Oljefondet.
– Frykter dere at brutte lånevilkår i flere eiendomsselskaper kan bidra til konkurser og brannsalg på svært lave nivåer og dermed skape et krakk i dette markedet?
– Ikke så mye innenfor den type bygg vi ønsker å eie, men vi jobber aktivt for å posisjonere oss mot gode eiendommer hvor vi vet at eier er under en viss grad av finansielt press eller av andre grunner er en motivert selger i dagens marked.
– Så dere søker aktivt muligheter for å plukke opp eiendommer fra aktører som er havnet i finansielle problemer?
– Ja, hvis bygget innehar de rette kvalitetene og er innenfor vår strategi, sier hun.
At det skulle gå slik det har gjort ... det var vel ingen som så for seg Brexit heller.Jon H. Dahlberg Årstad, Newsec
Men hvor dypt vil markedet falle? Thomas Eitzen, kredittanalytiker i SEB, tror ikke tiden med nedskrivninger er over.
– Det listede markedet har falt mer enn det ulistede. Så skal man tro det noterte markedet, er det mer igjen, sier han.
– Men om du unngår resesjon og ikke får flere renteøkninger, kan det hende eiendom klarer seg bra.
Vil ikke være etterpåklok
Mandatet tilsier at 7 prosent av Oljefondet kan være investert i eiendom. Med en andel på 3,9 prosent er kvoten langt fra full.
– Vi har de siste årene vært selektive, og det har ikke vært mange eiendommer som vi har funnet attraktivt nok priset. Vi har for eksempel ikke kjøpt noen tradisjonelle kontorbygg i USA siden 2018. Vi har gjort noen selektive kjøp i enkelte markeder i Europa og har vært delvis aktive innenfor logistikksektoren. I tillegg har vi solgt enkelte eiendommer vi ikke anser som attraktive på lang sikt basert på mikrobeliggenhet, fysiske karakteristika ved byggene eller andre forhold. Når det er sagt, tror vi at dagens marked vil gi en rekke attraktive muligheter fremover, sier Holstad.
Eitzen vil ikke mene noe om hvorvidt Oljefondet bør kjøpe mer eiendom eller ikke.
– Men det hadde vært interessant å få mer data på om unoterte aksjer faktisk er billige. For skal du kjøpe noe som ikke er likvid, skal det være billig, sier han.
Kredittanalytikeren er nemlig ikke sikker på om den gamle sannheten om rabatt i slike investeringer er gyldig lenger.
– Det er blitt så mange aktører som vil unngå mark to market-prising. Det som tidligere ble ansett som en ulempe, at det ikke er likvid, det er av mange nå ansett som en fordel. Alle elsker å se at ting ikke faller, og børsnoterte investeringer genererer støy. Spørsmålet da er om prisen på det som ikke er mark to market nå er blitt høyere – er flommen av kapital inn i dette blitt så stor at det ikke lenger er noen rabatt? Er det da noe poeng i å ha unoterte investeringer? Det er noe en langsiktig investor må vurdere. Jeg har ikke svaret på det, men er usikker på om man kun bør se på historien. Det er flere spørsmålstegn ved det nå enn det var for 10–15 år siden, sier Eitzen.
– Har det vært en klok strategi å satse på de åtte byene?
– Det blir etterpåklokskap å kritisere det. De har skjønt at eiendom er en aktivaklasse hvor man trenger lokal kompetanse, og da kan man ikke spre seg altfor tynt.
Både Kjennerud og Årstad mener bordet nå er dekket for langsiktige aktører med masse egenkapital.
– Oljefondets største styrke er å kunne utnytte sitt evighetsperspektiv. De sitter i en veldig god posisjon for å kjøpe, og det er nå verdien av egenkapital gjør seg gjeldende. Det ser du også i det norske markedet – nå får du virkelig brukt den fordelen. Hvis de tør å kjøpe slik de gjorde da aksjemarkedene falt for noen år tilbake, har de store muligheter, sier Årstad.
– De er langt unna å fylle kvoten på syv prosent?
– Det er flott at de har det mulighetsrommet. Andre ligger så tett opp til vektene at de er tvunget til å selge.
– Burde man ha endret strategi underveis, eller må nedturen i USA klassifiseres som uflaks?
– Jeg mener det er fornuftig å investere i de største og mest likvide markedene. At det skulle gå slik det har gjort ... det var vel ingen som så for seg Brexit heller. Jeg tror de har gjort det meste riktig, sier Årstad.
