– Det er flere lysglimt, noe vi blant annet ser gjenspeiles i kursutviklingen for børsnotert eiendom, men sentimentet blant investorene er fortsatt seigt. Det vil nok ta tid før markedet kommer ordentlig i gang igjen, sier Robert Nystad, analysesjef i Union Gruppen.
– Inflasjonen stuper
Lyspunktene han sikter til er at inflasjonen har falt i mange land, og i kombinasjon med svakere økonomisk utvikling har det trukket lange renter ned.
– Inflasjonen stuper i mange land, og det gir sentralbankene større handlingsrom i et stadig svakere makrobilde. Det har bidratt til fall i lange renter, og forventninger til flere rentekutt neste år. Kronekursen er selvfølgelig slitsom for oss nordmenn for øyeblikket, men til syvende og sist har både inflasjons- og renteutvikling vært svært synkronisert mellom vestlige land. Jeg ville ha satt pengene mine på at det blir sånn i årene fremover også, sier han.
Han tror det er mindre rom for fall i lange renter.
– Rentekutt allerede er priset inn, men samtidig har eiendomsyieldene fortsatt oppover i høst, og jeg tipper vi kan få et markedskryss som igjen blir interessant i 2024, sier Nystad.
Eiendomspåslag markant opp
Tall fra DNB Markets viser at mens kredittpåslaget på obligasjonslån til eiendoms-, industri- og kraftindustrien har fulgt hverandre relativt tett de siste 10 årene, skjedde det en markant endring i fjor. Mens påslagene for kraft- og industrisektoren gikk ned, stakk den kraftig til værs for eiendom.
I dag er påslaget på 2,2 prosentpoeng for eiendomsselskaper, mens industri- og kraftselskaper slipper unna med henholdsvis 0,9 og 1,1 prosentpoeng.
– Hvorfor har dette skjedd?
– Eiendom er en kapitalintensiv sektor med mye gjeld, og det er ikke stas med gjeld når rentene stiger med det tempoet vi har sett de siste par årene. Risikoen for mislighold øker, og kredittmarkedet tar betalt for det.
– Vi har kommet inn i en spiral der kredittpåslaget i eiendomssektoren stiger i takt med at rentene øker, stikk i strid med hva som er “normalt”. Vanligvis er det når det går dårlig i makroøkonomien at påslagene stiger, men da faller også rentene. Nå får man kjørt seg fra begge kanter samtidig, sier Nystad, som tror man vil se en symmetrisk utvikling i neste runde.
– Den gode nyheten er at samme dynamikk med stor sannsynlighet gjelder motsatt vei også, altså at både renter og kredittpåslag kan falle samtidig, sier Nystad.
418 mrd. dollar i tørt krutt
Om transaksjonsmarkedet er inne i en dvale, betyr ikke det at det ikke er kapital i ulike miljøer.
– Internasjonale fond har rundt 418 milliarder dollar i tørt krutt som de kan plassere i eiendom, og Norden er interessant for mange, sier Nystad.
– Intuitivt skulle man tro at den svake norske kronen skulle friste utenlandske kjøpere hvis de har tro på at den skal styrke seg senere?
– Ja, det er en ganske interessant cocktail med svak krone, sterke statsfinanser og robuste leiemarkeder, samtidig som det er selskaper som må gjøre emisjoner eller lette balansen for å få på plass en kapitalstruktur som er tilpasset nye rentenivåer. Men husk at avkastningskravet til nye penger er høyt, så billig er det ikke, sier Nystad.
Ikke interessert i kontor
Og må man selge, finnes det kjøpere.
– Vi har sett mange eksempler på aktører som har lykkes med å lette seg det siste året, for eksempel Entra, Bonava og SBB i Norge. På riktige prisnivåer føler jeg meg rimelig trygg på at det finnes kjøpere fremover også. Samtidig er det er liten tvil om at utenlandske investorer er skeptiske til kontormarkedet, sier han.
Mens kontormarkedet i Oslo har en arealledighet på 5–6 prosent, er skrekkeksempelet San Francisco. Her er arealledigheten innen kontor over 30 prosent, og kontorbygg med lite utleid går for dumpingpriser.
– Du skal være rimelig god til å prate for deg for å få med investorer i London eller New York på å kjøpe kontorbygg. De ser hva som skjer i hjemmemarkedene, og er mer orientert mot andre segmenter, og da særlig lager- og logistikkeiendom, sier Nystad.
En arealledighet på 7–8 prosent i Oslo er ansett som et ganske nøytralt marked. Kommer man opp mot 10 prosent, butter det kraftig. Mellom 15 og 20 prosent ledighet oppfattes som blytungt.
– Arealledighet er ingen ledende indikator, men ledigheten er med på å forsterke oppturer og nedturer. Sammensetningen av ledigheten, altså hvilke bygg og beliggenhet som er ledig, spiller også inn. Det kan være ulik utvikling i ulike deler av kontormarkedet, noe vi blant annet så i Stavanger etter oljesmellen i 2015, og som vi observerer i London i dag, sier han.
Kjøpte minilagerselskap
At internasjonale investorer er klare for å kjøpe i Norge, fikk vi et tydelig eksempel på da børsnoterte Self Storage Group ble slukt av amerikanske T-C Storage HoldCo.
Selskapet bød 40 kroner pr. aksje, 66 prosent mer enn sluttkursen dagen før, 19. september, og sikret seg alle aksjene ved å by totalt 3,8 milliarder kroner.
Fabian Søbak og faren Gustav fikk totalt 565 millioner kroner for aksjene i selskapet de etablerte i 2009.
– Det er stor rotasjon i hvem som kjøper og selger eiendom. Flere børsnoterte selskaper, som har vært aktive kjøpere i årene før 2022, blir nå tvunget til å lette seg. Liv- og pensjonsselskaper er også netto selgere, men her er det betydelig forskjeller mellom selskapene, sier Nystad.
– Ikke mulig å manipulere kontantstrømmen
– I tillegg er det flere eiendomsselskaper og syndikater som sliter med kontantstrømmen, og det tror vi at vil fortsette i takt med at ny finansieringskostnad gradvis øker når gamle låneavtaler løper ut. Det er ikke mulig å manipulere kontantstrømmen, og det er den som vil skape problemer, sier han.
Dette har kommet til syne i Norge med eiendomssyndikater som opplever mer enn en dobling av renten når obligasjonslånet, som regel tatt opp for tre år siden med rente på drøyt tre prosent, forfaller. Da blir rentekostnaden i flere tilfeller høyere enn leieinntektene, og mer egenkapital eller salg av eiendommen er det eneste gangbare botemiddelet, til store tap for eksisterende aksjonærer.
Syndikeringsselskaper har vært svært aktive i markedet de siste årene, men etter at renteøkningene virkelig satte inn, har de hatt nok med å sørge for finansieringen i eksisterende prosjekter.
– Det er svært vanskelig å hente egenkapital til nye syndikater, og det gjøres veldig få transaksjoner i denne delen av markedet, sier Nystad.
Økt egenkapitalkrav
Et annet sentralt trekk som gjør at transaksjonsvolumet holdes nede, er at bankene krever helt andre nivåer på egenkapitalandelen. Hadde du i 2010 et standard kontorprosjekt og rundt 25 prosent egenkapital, ble du ønsket velkommen inn på banksjefkontoret. I dag møter man som oftest stengt dør om ikke opp mot halvparten av investeringen er egenkapitalfinansiert.
– Tyngden av nye lån har i snitt rundt 50 prosent egenkapitalandel, og flere foretrekker å bruke bankmarkedet, sier Nystad.
– Mens nye utstedelser av eiendomsobligasjoner toppet seg på 40,1 milliarder i 2021, er det utstedt obligasjoner for 10,6 milliarder hittil i år.
– Obligasjonsmarkedet er tregt, men det gjøres ting nye med jevne mellomrom. Det ligger uansett an til at volumet av nye utstedelser i år blir betydelig lavere enn utløpsvolumet på rundt 26 milliarder kroner, sier Nystad.
Leiepriseffekt tømmes ut
– Vi kommer fra en tid der økte leiepriser har hjulpet eiendomsbesittere godt på vei; den effekten er i ferd med å bli tømt ut. Den norske økonomien er i ferd med å bli svekket, det ser vi indikasjoner på i flere deler av leiemarkedet, sier analysesjef i Malling & co, Haakon Ødegaard.
Han sier at leietakere nå ser ut til også å ha blitt mer prisbevisste.
– Noen leietakere har vurdert å flytte til mer sentrale områder enn der de sitter i dag, men ender opp med å bli i samme område på grunn av prisforskjellene, sier han. Vi ser fra dataene fra Arealstatistikk at det i dag er noe mer aktivitet enn tidligere år i rimeligere områder enn sentrum. Det kan være tilfeldig, men betalingsvilligheten har nådd et visst tak, sier han. – Vi ser også at flere leietakere på søk nå velger å reforhandle, mye på grunn av pris.
40.000 kroner i ren byggekost
I dag koster det rundt 40.000 kroner i ren byggekostnad å bygge én kvadratmeter kontorbygg som tilfredsstiller kravene til de fleste leietakere. Det tilsier alene en leiepris på 2.400 kroner for å kunne forrente investeringen med en brutto direkteavkastning/yield på 6 prosent.
Legger du til tomtekostnader, risikomargin, infrastrukturbidrag, byggelånsrenter, markedsføring og annet, blir sluttsummen langt høyere. Hvor mye høyere avhenger av hvor tomten ligger.
– Tar du utgangspunkt i toppleiene, er det mange som sitter med tomter som i seg selv ikke er verdt noe i dagens marked. Men en tomt er aldri null verdt, du sitter med en opsjon som styrer verdien. Hva skal til for at utbygger setter i gang bygging? Da er vi inne i opsjonsprising, sier Ødegaard.
Han sier at hvis du som en større aktør i leiemarkedet skal ut på med et anbud og har en klar kravspekk, som i praksis betyr totalrehabilitering eller nybygg, får du ikke det med mindre du betaler over gjeldende markedsleie i mange av de rimeligere kontorområdene i randsonen av Oslo.
Flere selgere enn kjøpere
I transaksjonsmarkedet er det for første gang på lenge flere selgere enn kjøpere.
– Er det fordi selgerne er møre, eller har de innsett at prisene ikke er det de var for et år siden?
– Det er få som innrømmer at de er møre, men flere vil gjerne selge for å bedre den finansielle situasjonen. Det er et skjørt marked. Man så det da tiåringen i USA (statsobligasjonen med ti års løpetid), falt ganske mye i forrige uke – det påvirket norske langrenter, og da var det raskt noen som kunne regne hjem kjøp, sier Ødegaard. – Man må være forberedt på at ting endrer seg raskt om dagen, sier han.
– Hvor mye har prisingen av kontorbygg i Oslo generelt falt, og hvordan ser det ut fremover?
– Vi har sett cirka 18–20 prosent prisfall fra kirkespiret i midten av 2022 i nominelle verdier, og det ligger i våre estimater inne cirka fem prosent til. Da er vi tilbake til prisene vi hadde i 2019, nominelt. Men igjen, dette er selvsagt rentefølsomt, bare se på kursen til Entra når rentene faller, sier Ødegaard.
Tror på røff sjø fremover
– Det er alltid høyeste aktivitet i fjerde kvartal, det er det også i år. Men omsetningsvolumet er ned 50–60 prosent. Men rentefallet de siste ukene har hjulpet endel på sentimentet, ikke minst for de noterte eiendomsselskapene, som har løftet seg 15–20 prosent på kort tid. Spørsmålet er om det er et blaff eller en varig rentenedgang, sier Bård Bjølgerud, adm. direktør i Colliers Nordics.
– Vi tror det blir røff sjø fremover med varierende makrotall og mye volatilitet i rentemarkedet, så det er ingen grunn til å blåse faren over, sier han.
Bjølgerud sier at året vi går inn i vil være vesentlig mer aktivt enn 2023, mye fordi de fleste eiendomsaktørene vil røre på seg, enten de vil eller må.
– Nesten uten unntak begynner renteøkningen å bite kraftig – på kontantstrømmen, i balansen og i nøkkeltallene for øvrig. Belåningsgraden har implisitt gått opp på grunn av reduserte eiendomsverdier, og mange vil bli nødt til å refinansiere til vesentlig strammere vilkår enn tidligere. Det vil være kostbart og krevende, sier han.
Det vil for mange tvinge frem salg eller emisjoner.
– Vi har ekstremt mye å gjøre på rådgivning for å se over ulike selskapers strategier og balanser.
“Suckers rally” på børs
– Hittil har det vært lite brannsalg til tross for den kraftige renteøkningen. Vil man se mer av det fremover?
– Det kommuniseres kanskje ikke som brannsalg, men det jobbes høyt og lavt med å få til transaksjoner og styrking av balansen. Mye går under radaren, men mange må få refinansiert i løpet av relativt kort tid, kanskje neste halvår, og de har dårligere tid enn de kanskje kommuniserer, sier han.
På Stockholmsbørsen har mange eiendomsaksjer gått kraftig, men Bjølgerud er skeptisk til de kraftige utslagene.
– Man kan kanskje kalle det “suckers rally”. Når man kommer til 4.-kvartalsrapporteringene i februar og mars neste år, tror jeg man vil se enda mer nedskrivninger av eiendomsverdiene. I tillegg blir det negative estimatendringer og dårlig utsikter til utbytte, i hvert fall for en stund. Når det er sagt, tror vi det snur i løpet av 2024, sier han.
– 15-års leiekontrakt meningsløst
– Vi ser at inflasjonen trolig er over toppen og at rentetoppen er nær. Vi griper tak i det positive vi kan få, men å kjøpe et fullt utleid bygg med 15-års leiekontrakt der du taper fra dag 1, blir meningsløst, sier analysesjef i Newsec, Øyvind Johan Dahl.
– Samtidig tror jeg mange undervurderer inflasjonseffekten. Hvis du har 4,5 prosent yield, 2 prosent inflasjon og risikofri rente på 5 prosent, vil du komme bedre ut av eiendomsinvesteringen etter 13 år om du selger på samme beløp som du kjøpte for, sier han, og fortsetter:
– Om du derimot forventer at eiendom følger prisstigningen i markedet generelt, da kan du kjøpe umiddelbart og ha bedre avkastning fra dag 1 med 6,5 prosent avkastning. Men du kan oppleve at leietaker flytter, kostnadene blir høyere og inflasjonen blir lavere, da blir regnestykket annerledes – men ikke verre enn at sannheten er et sted mellom 1 og 13 år.
Han mener at ettersom eiendom er en langsiktig investering, er det på høy tid å vurdere kjøp.
– At rentene faller hjelper også i begge ender, både i kraft av lavere finansiering og at alternativet blir dårligere.
Lite handelsoppside
Trendene han ser i markedet, er økt fokus på grønne bygg og at handelsnæringen ikke har noen oppside på kort sikt.
– Sentralbanksjefens mål er å få oss til å handle mindre, så da er det lite å hente der, sier Dahl.
I logistikksegmentet er etterspørselen kraftig endret.
– Tidligere ville alle ha logistikkeiendom med 15-års leiekontrakt til 1.300 kroner pr. kvadratmeter. I dag er leien på 2.000 kroner, så da vil heller alle ha bygg med korte kontrakter og reforhandle, og yielden har gått fra 3,75 til 5,25 prosent, sier han.
Hotell er han positiv til.
– Vi har et fredfullt land, svalt klima og svak krone – hotell ser ut som perfekt storm, sier han.
– Med dagens kronekurs har heller ikke nordmenn råd til å dra på utenlandsferier. Hoteller som henvender seg til nasjonale og internasjonale turister, tror jeg vil gjøre det bra, sier han.
