AI-aksjer er årets store børsvinnere. I oktober var Goldman Sachs' brede AI-indeks opp 32 prosent, mens en likevektet amerikansk indeks uten AI var ned 6 prosent siden nyttår.
Pengene strømmer inn i halvledere, datasentre og infrastrukturen bak AI-bølgen. Men de siste ukene har festen fått en bismak.
Datasenteraksjer som CoreWeave og Nebius falt kraftig. Investor Ulf Huse spår full kollaps og resesjon. Elon Musk mener store deler av neocloud-bransjen kan forsvinne.
– Jeg tror ikke alle investeringene vil være lønnsomme, eller overleve, sier Bain-topp Jani Kelloniemi til Finansavisen. Han leder Bains teknologivirksomhet i Norden.
Og behovet for kapital bare forsetter å vokse. Anthropic leverte mandag børsprospekt etter 16 milliarder dollar i halvårsinntekter og 81 milliarder i nettotap, mens Meta varsler at selskapet vil hente opptil 95 milliarder dollar til videre AI-utbygging.
First-forvalter Ole André Hagen kaller kapitaljakten «sluttspurten før gjeldsmarkedet stenges».
Nå stiller Bain spørsmål ved om inntektene kan vokse raskt nok til å forsvare investeringene.
– Jeg tror ikke du klarer å fylle det. Jeg tror ikke det finnes 6.000 milliarder dollar i datadrevne inntekter, sier Bain-partner Jani Kelloniemi til Finansavisen.
Bains regnestykke tar utgangspunkt i at det skal investeres mellom 5.000 og 6.500 milliarder dollar for å bygge nær 150 gigawatt ny datasenterkapasitet frem mot 2030.
Med et investeringsnivå tilsvarende rundt 25 prosent av inntektene, mener konsulentselskapet at AI-markedet må nærme seg 6.000 milliarder dollar årlig for å forsvare utbyggingen.
Utfordringen er at forbrukerapplikasjoner og produktivitetsgevinster i næringslivet bare gir mellom 1.200 og 1.800 milliarder dollar i synlige inntekter.
Resten må komme fra markeder og produkter som i stor grad ikke finnes i dag.
– For at investeringene som går inn i datasentre i dag skal forsvares, må det komme noe helt nytt i løpet av de neste tre–fire årene som er verdt mer enn tre ganger verdien av all den AI-en vi kan se i dag.
– Og ingen vet egentlig hva det er, utover fysisk AI.
Nscale forsinket
Det er ikke bare inntektssiden som skaper problemer. Bain peker på at kraft, nett, halvledere, arbeidskraft og myndighetsgodkjenninger er begrenset samtidig.
Å bygge ut ny nettkapasitet tar gjerne mer enn fire år, mens et datasenter på én gigawatt normalt tar mellom ett og fire år å bygge selv der kraften allerede finnes.
Bain-toppen trekker frem Nscale som et eksempel på hvordan flaskehalser slår inn. Selskapet er forsinket ved datasenteret i Glomfjord, mens Microsoft nylig trakk seg fra et planlagt prosjekt i Storbritannia etter problemer med strømtilgangen.
– Vi ser mye av det, blant annet slik Nscale-prosjektet går nå.
Møter lokal motstand
Det er ikke bare kraft og nett som setter grenser for utbyggingen. Stadig flere datasenterprosjekter møter motstand fra lokalsamfunn og politikere.
Bare i første kvartal i år ble minst 75 prosjekter verdt 130 milliarder dollar stanset eller forsinket som følge av lokal motstand, nesten like mye som 156 milliardene i hele 2025.
– Det er beboere og politikere som setter seg imot, og det handler typisk om vannforbruk, strømpriser og støy. Nå begynner vi å se mye av det, sier Kelloniemi.
Motstanden startet for alvor i deler av USA, men har ifølge Bain spredd seg til Europa. Irland, Nederland og Danmark har allerede begrenset eller midlertidig stanset nye nettilknytninger for datasentre.
– Kø betyr ikke etterspørsel
Også i Norge har datasenterbbølgen satt press på kraftsystemet. Ifølge Kelloniemi står datasenterprosjekter tilsvarende rundt 12 gigawatt i kø for kraft.
Han advarer mot å tolke køen som et uttrykk for reell etterspørsel.
– Køen er ikke det samme som etterspørsel. Ser du på Norge, Sverige og Finland, er den annonserte kapasiteten langt høyere enn den reelle kapasiteten.
I Danmark står 60 gigawatt datasenterkapasiteti kø mot en effekttopp i kraftsystemet på rundt 7 gigawatt. Kelloniemi mener det illustrerer hvor mange prosjekter som fortsatt er på et tidlig eller spekulativt stadium.
Dersom alle prosjektene i den norske køen skulle realiseres, anslår han at kraftbehovet ville være omtrent på nivå med Norges netto krafteksport i 2025.
Hvem skal få?
Bain-toppen mener det store spørsmålet er hvem som skal få tilgang til knapp norsk kraft.
– Som land, som investor eller som kraftselskap som tilbyr langsiktige kontrakter til disse datasentrene, må du være superselektiv med hvem du tror kommer til å overleve og tjene penger.
Kelloniemi mener Norden har klare konkurransefortrinn gjennom kjølig klima, stabile rammevilkår og god tilgang på kraft med lave CO₂-utslipp, som vann- og vindkraft.
Bain-partneren mener gevinsten blir størst dersom prosjektene også har lokal forankring og eierskap.
– Hvis du i det minste kan ha et delvis eierskap, slik som Aker, tror jeg det ville vært den optimale modellen.
